安踏体育

麦格理发布研报称，根据关税情景分析，利润率较高的原始设备制造商(OEM)在抵御潜在不利因素方面更具空间，价格调整机制、采购地转移和终端需求疲软可能会压缩 OEM 的利润率，2025 年下半年订单量可能面临下行风险。尽管中国面向美国市场的现有产能可能会转向国内市场，中国运动鞋产能过剩问题可控，更看好中国本土品牌，安踏体育(02020)是首选。

麦格理对运动产业链股最新评级及目标价

麦格理主要观点如下：

大中华区运动装供应链

鉴于近期美国关税的相关消息，研究了顶级运动装、鞋类和服装品牌以及 OEM 的产品最终目的地和生产地点。总体而言，欧洲和日本品牌对美国市场的风险敞口相对较低，但大多数其他品牌将美国 / 北美视为主要市场。对于主要的鞋类和服装 OEM，美洲地区占其收入风险敞口的 16% - 70%。

尽管形势仍不稳定，但 90 天的关税暂停期给品牌客户带来了一些喘息空间。近期对不同 OEM 的渠道调研表明，他们的供应链在继续执行已下达订单的同时，密切关注美国与东盟国家的谈判进展，然后再做出投资和搬迁的重大决策。已在运输途中的货物或在关税宣布前确认的订单不太可能发生变化，但由于终端需求面临通胀上升带来的更多不利因素，未来订单可能存在不确定性。

由于订单可见期通常为未来六个月，2025 年第三季度的订单很可能已由品牌客户下达。美国与其他国家的谈判以及消费者情绪的变化仍可能影响最终订单的确认。品牌可能会在最后一刻下单，以便在面对不确定性时拥有最大的灵活性。这也将给 OEM 带来更大压力，要求他们满足品牌客户不断变化的需求。从长远来看，那些能够在不影响利润率的情况下灵活运营的 OEM 可能更有机会获得市场份额。

国际品牌积极调整供应链策略，以降低关税上调带来的风险和不确定性。阿迪达斯转向 “中国为中国” 模式，中国市场的产品主要在中国采购和生产。对于美国市场，阿迪达斯依赖其在越南和其他东南亚国家的供应链(从中国采购的比例不到 4%)。彪马采用类似的本地化方法来高效管理全球业务，同时减轻关税影响。对于美国市场，彪马约 10% 的产品从中国采购，其余来自其他地区。在中国，彪马也运营本地供应链，在国内生产产品以服务中国市场。对于非美国地区，彪马利用本地和国际供应商的组合，以确保供应链平衡且有韧性。这些策略是积极的，但并非万无一失。它降低了中国对美国市场的产能风险敞口，但随着美国贸易政策的演变，需要持续调整(例如，90 天后东盟国家可能恢复互惠关税)。

对中国本土运动装品牌的影响可控

根据美国纺织品和服装办公室(OTEXA)的数据，2024 年中国向美国出口约 10 亿双鞋，进口价值约 84 亿美元。其中，如果将运动鞋限制在协调关税表(HTS)代码 640411(定义为 “运动鞋，包括网球鞋、篮球鞋和体操鞋，外底为橡胶或塑料，鞋面为纺织材料”)，这部分运动鞋占总出口量的 5%，出口价值的 7%。这大致相当于 4700 万双鞋，价值约 6.11 亿美元。

考虑到中国政府可能会将这些出口产品转向国内需求，由于与对美国的整体鞋类出口量或价值相比，这一数量相对较小，因此对运动鞋的影响相对可控。从宏观层面量化影响，国内品牌特步在 2023 年销售了约 5500 万双鞋，根据第三方数据提供商欧睿国际的数据，特步占中国市场份额的 6%。因此，估计运动装出口量对国内市场份额的贡献为个位数百分比。

出口量 / 价值贡献相对较小的原因可能是品牌公司多年来将对美国的出货转移到了东南亚国家。其他 “非功能性” 鞋类可能会受到更大影响，主要体现在中国的休闲鞋品牌上。

国内制造商可能会考虑通过直播渠道和其他在线平台直接向消费者销售产品，以消化中国的产能，同时寻找新客户，这些客户可以承接其运往非美国地区或中国本地市场的产能。对于前者，制造商与消费者建立初步信任并不容易，因为鞋码可能存在差异，退货成本也可能较高。这些产品的目标消费者可能与品牌产品的消费者不同，因为这些制造商缺乏品牌影响力，不太可能进行 “高端化”。

对于后者，国际品牌是否有终端需求来承接更多中国产能存疑，因为近年来它们一直在减少从中国的采购。另一方面，质量较高的制造商可能有机会与国内品牌合作，这可能有助于提高品牌的产品质量或降低成本，因为品牌在与供应商的谈判中有更大的议价能力。

现有运动装品牌可以通过坚持生产功能性产品保持竞争力，因为这可能仍然是与新老竞争对手区分开来的关键因素。品牌可能需要进一步投资于研发、品牌建设和营销，以更好地与消费者建立联系。品牌可能会利用其产品开发和设计能力来脱颖而出，因为运动装 OEM 通常在产品设计的商业化方面更强。品牌可能比 OEM 更容易接触到不同的上游供应链合作伙伴，以进行更具创新性的产品开发，这也是品牌可以利用的领域。

大多数鞋类品牌和 OEM 减少了对中国的采购依赖

根据品牌和 OEM 的披露信息，越南、柬埔寨和中国仍然是主要的采购地，一些品牌将印度尼西亚和印度作为新兴的采购地。美国与越南之间的关税条款可能对品牌和 OEM 产生重大影响。大多数披露了中国采购占比的品牌，这一比例从个位数到全球采购总量的三分之一不等。品牌利用中国的产能，凭借较短的生产周期来满足中国本地市场和非美国地区的需求，因此从中国运往美国的货物比例可能很小。

对于未定量披露采购份额的品牌公司，以下为定性信息：

VF Corporation(VFC.US)：产品主要来自约 35 个国家的约 320 家独立承包商制造工厂。

Under Armour(UAA.US)：约 63% 的服装和配饰产品在约旦、越南、柬埔寨和印度尼西亚制造，几乎所有鞋类产品由九家主要合同制造商生产，这些制造商主要在越南、印度尼西亚和中国运营。

Deckers(DECK.US)：大多数制造商位于中国和越南，公司开始在印度尼西亚实现鞋类采购的多元化。

Dick's Sporting Goods(DKS.US)：大多数垂直品牌商品在国外制造。

Skechers(SKX.US)：大多数产品在中国和越南制造。

New Balance(未上市)：根据 2024 年 9 月的供应商名单，产品从 26 个国家的工厂采购。

亚瑟士(7936.JP)：产品主要从越南、印度尼西亚、中国、柬埔寨、日本、葡萄牙和巴西采购。2023 年，越南、印度尼西亚和柬埔寨生产了亚瑟士 95% 以上的鞋类产品。公司计划从 2028 年起扩大从印度的采购。

Crocs(CROX.US)：Crocs 品牌主要从越南采购，在中国、印度尼西亚、印度、墨西哥等国家还有其他第三方制造商。

1. 分析关税对鞋类价值链的影响

在评估关税对整个美国价值链的影响时，了解一双鞋的零售价格在上下游之间的分配情况很有帮助。目前，进口关税按离岸价(FOB)的一定百分比计算，关税由品牌客户承担。在基本情况下，假设关税为 15%。在关税上调情景中，假设进口关税从 15% 提高到 25%。

(1)基本情况假设(基于渠道调研)

零售商：假设标价 100 美元，是 FOB 价格(制造成本)的 4 倍;假设整体折扣为 30%，综合考虑全价和折扣价销售;毛利率假设为 43%，参考 Footlocker 等领先运动装零售商约 40% 的毛利率和 Dick's Sporting Goods 约 50% 的毛利率，租金费用不计入销售成本，假设为固定金额;净利率假设为 5%，参考 Footlocker、Dick's Sporting Goods 和 Hibbett Sports 等运动装零售商。

品牌商：假设品牌商以零售标价 100 美元的 40%，即 40 美元的批发价卖给批发商;估计品牌商的毛利率为 38.75%，这是扣除关税、运费和保险费以及制造商出厂价后的利润;假设运费和保险费合计为出厂价 / FOB 成本的 7.5%;假设关税为出厂价 / FOB 成本的 15%;假设净利率为 7.5%，参考美国各类鞋类品牌的平均净利率，其余成本包括税收和公司间接费用。

制造商：假设鞋类制造商的毛利率为 20%，净利率为 5%，参考主要鞋类制造商如裕元的利润率。

(2)关税从 15% 提高到 25%，消费者承担全部成本转嫁

这意味着需支付的关税增加 2 美元，达到 5 美元。假设零售商和品牌商保持相同的利润率，零售商需将零售价格提高 7.1%，交易价格从之前的 70 美元提高到 75 美元，消费者面临的价格上涨 8.2%。在这种情况下，品牌商通过提高批发价格保持利润率(7.5%)，零售商也能维持美元计价的利润(3.50 美元)，制造商的利润率(5%)保持不变。

(3)关税从 15% 提高到 25%，各方分担关税影响

在这种情况下，假设各方(零售商、品牌商和供应链)平均承担 0.67 美元的关税负担(2 美元的新增关税除以 3)。实际中，关税负担的分担可能取决于供应链各方的谈判和相对议价能力。对于 OEM 来说，假设他们能够将部分关税负担转嫁给上游供应商(此处假设转嫁比例为 50%，即 0.34 美元)。如此一来，制造收入(FOB 价格)将下降 3.5%，而销售成本将下降 1.9%，导致制造商毛利率下降 1 个百分点，净利润受到 37% 的负面影响。

对于品牌商而言，批发价格将从 40 美元上涨 3% 至 41.20 美元，净利润受到 16.7% 的负面影响。由于 FOB 价格下降，品牌商在实际支付关税时略有受益(基于 19.30 美元的 FOB 价格计算，实际只需支付 4.80 美元关税，而非最初计算关税分担时的 5.00 美元)。

对于零售商，承担额外关税后净利润下降 20%，意味着净利率收缩 1 个百分点。假设固定间接费用、税收和租金费用不变，零售商将零售价格从 70.00 美元提高 0.7% 至 70.50 美元。反过来，假设品牌商以 60% 的折扣(不变)销售给零售商，标价将提高 2.9% 至 102.90 美元。

(4)关税从 15% 提高到 25%，供应链承担所有额外关税

再次假设将 1.00 美元(2.00 美元新增关税的一半)的关税负担转嫁给供应商，且制造间接费用和税收相对于基本情况保持固定。经计算，OEM 仍可获利 0.20 美元，而在基本情况下为 1.00 美元(若 OEM 承担剩余全部 1.00 美元关税，则不应获利)。在这种情况下，制造收入(FOB 价格)将下降 8%，销售成本下降 5%，导致制造商毛利率下降 2.6 个百分点，净利润受到 80% 的负面影响。假设只要品牌商能够保持总成本(FOB 价格加关税)不变(本案例中为 23 美元)，就会允许部分利润转移给 OEM(因 FOB 价格降低而实际支付的关税减少)。由于 FOB 价格降低，实际支付的新增关税也从 2.00 美元降至 1.60 美元。

在这种情况下，品牌批发价格和零售商交易价格与基本情况相同，消费者也不会受到影响。

2. 关税对服装价值链的影响

在说明了鞋类的例子之后，现在分析服装领域关税上调的影响。采用类似的分析方法，在基本情况下仍假设关税为 15%，在关税上调的例子中，假设进口关税从 15% 提高到 25%。

(1)基本情况假设(基于渠道调研)

零售商：假设标价 40 美元，是 FOB 价格(制造成本)的 4 倍;假设整体折扣为 30%，综合考虑全价和折扣价销售;毛利率假设为 44%，因为服装零售商通常比鞋类零售商更盈利，租金费用不计入销售成本，假设为固定金额;净利率假设为 6.5%，因为服装净利率通常高于鞋类。

品牌商：假设品牌商以零售标价 40 美元的 44%，即 17.60 美元的批发价卖给批发商;估计品牌商的毛利率为 50%，这是扣除关税、运费和保险费以及制造商出厂价后的利润;假设运费和保险费合计为出厂价 / FOB 成本的 7.5%;假设关税为出厂价 / FOB 成本的 15%;假设净利率为 11.7%，因为品牌商在服装上的利润率通常高于鞋类，其余成本包括税收和公司间接费用。

制造商：假设服装制造商的毛利率为 30%，净利率为 18%，与像申洲国际这样的垂直整合服装制造商 17 - 18% 的净利率相符。

(2)关税从 15% 提升至 25%，消费者承担全部成本转嫁

假设零售商和品牌保持相同利润率，零售商需将零售价格从基础案例中的 28 美元提高 8.6%，达到 30.40 美元。标价将从 40 美元提高到 43.30 美元，消费者面临的价格上涨 8.25%。在这种情况下，品牌通过提高批发价格保持利润率(11.7%)，零售商也能维持美元计价的利润(1.80 美元)，制造商的利润率(18%)保持不变。

(3)关税从 15% 提升至 25%，各方分担关税影响

在这种情况下，假设各方(零售商、品牌和 OEM)平均承担 0.27 美元的税收负担(0.80 美元的新增税收除以 3)。实际中，税收负担的分担可能取决于供应链各方的谈判和相对议价能力。OEM 可能将部分税收负担转嫁给供应商，这里假设转嫁比例为 50%(0.13 美元)。如此一来，制造收入(FOB 价格)将下降 3.4%，销售成本下降 2.4%，导致制造商毛利率下降 0.7 个百分点，净利润受到 19% 的负面影响。

对于品牌而言，批发价格将从 17.60 美元上涨 1.7% 至 17.90 美元，净利润受到 8.4% 的负面影响。由于 FOB 价格下降，品牌在实际支付税收时略有受益(基于 7.73 美元的 FOB 价格计算，实际只需支付 1.90 美元税收，而非最初计算税收分担时的 2 美元)。

对于零售商，承担额外税收后净利润下降 14.7%，意味着净利率收缩 1.2 个百分点。假设固定间接费用、税收和租金费用不变，零售商将零售价格从 28.00 美元提高 3.2% 至 28.90 美元。反过来，假设品牌以 56% 的折扣(不变)销售给零售商，标价将提高 2% 至 40.80 美元。

(4)关税从 15% 提升至 25%，OEM 承担所有额外关税

再次假设将 0.40 美元(0.80 美元新增税收的一半)的税收负担转嫁给供应商，且制造间接费用和税收相对于基础案例保持固定。经计算，OEM 可获利 1.10 美元，而在基础案例中为 1.40 美元(若 OEM 承担剩余全部 0.40 美元税收，则应获利 0.70 美元)。假设只要品牌能够保持总成本(FOB 价格加关税)不变(本案例中为 9.20 美元)，就会允许部分利润转移给 OEM(因 FOB 价格降低而实际支付的关税减少)。由于 FOB 价格降低，实际支付的新增关税也从 0.80 美元降至 0.60 美元。

在这种情况下，品牌批发价格和零售商交易价格与基础案例相同，消费者也不会受到影响。

新兴采购地

在 90 天关税暂停期之前，印度和印度尼西亚与中国、越南和柬埔寨等现有主要运动鞋服制造国相比，互惠关税较低。目前难以预测不同国家最终的关税水平，但品牌更有可能在印度和印度尼西亚分配更多订单和产能。2024 年的数据显示，印度和印度尼西亚分别占美国服装进口总值的 6% 和 5%。在运动鞋方面，印度占美国运动鞋进口值的 0.3%，印度尼西亚占 15.5%。

与越南和中国相比，印度和印度尼西亚的劳动力成本较低，这使它们在采购方面具有优势，从成本较低的国家采购有助于降低出厂价格。这将降低品牌客户的总到岸成本，前提是 OEM 已经对员工进行了培训，或者引入了足够的简化流程，使工人能够快速提高生产效率。

另一方面，认为可能影响供应链搬迁时间的一个问题是上游零部件供应商的搬迁速度，因为它们的搬迁对于产品获得原产国地位(从而被视为从低关税国家采购)至关重要。由于鞋类零部件供应商通常规模较小，且鞋类生产涉及众多零部件，它们需要 OEM 制造商承诺在某些国家进行投资，之后才会搬迁，因为考虑到其规模有限，搬迁涉及大量投资。